摘要：
- 過去4年營收、
- 稅後淨利、店數、會員人數約莫以每年35%速度成長
- 令人印象深刻的獲利增長速度，等待甜蜜價格出現
- 目前27據點，未來4年，將加速展店速度，達57家
柏文健康主力「健身工廠」速覽：
- 90%以上的會員採用月繳，維持穩定財務收支
- 以「純健身房」為主要經營理念
- 未來朝向「社區型」健身中心發展
- 各廠館地點重視交通及停車的便利性
- 博愛廠打造頂級運動專業場地，在業界建立標竿加深進入門檻
- 場館經營以700坪坪效最佳
- 公開透明的會員收費制度，杜絕私下議價空間
- 強調誠信的企業文化，有效降低客訴率
一、健身產業介紹
健身商機
上圖:健身俱樂部總營業額(左)、健身俱樂部家數(右) 資料來源: TTR台灣趨勢研究報告運動服務產業發展趨勢2016
台灣整體健身俱樂部營業額CAGR為22.5%，家數CAGR為14%，整體市場成長強勁。
健身俱樂部普遍存在的問題
健身工廠跟同業之間最大的不同，就是沒有以下陋習，也是我認為差異化的部分。可以視為護城河的一部分，人會變企業也不例外，看公司能不能維持原來創業的精神。
1.繳費價格不透明
會員購買相同服務，但是不同價格，會降低會員對俱樂部信任感。
2.瘋狂推銷課程
企業文化、制度會引導業務員、健身教練會不會過於銷售導向；會產生業務能力強就是紅牌，而不是回歸本質，一門生意要長久，需要雙方得到價值，教練得到報酬、會員得到價值，任一方傾斜都會整體潰敗。
3.不合理的退費、轉會籍制度
是埋下日後消費糾紛的種子，人都會發生不可預期的因素，過於高昂的轉換費用會失去會員的心。日後想再加入定會考慮再三。
二、認識柏文
總經理陳尚文2000年自美返台後，即投入健身行業，曾任職於加州健身中心健體顧問、世界健身中心健身諮詢主任等，2005年起獨自創業，籌設「健身工廠」，歷經近2年在高雄市開幕。
公司經營會員制連鎖運動健身中心、瑜珈會館及休閒運動場館，提供會員休閒運動、健身及娛樂之場所、設備及課程等服務。
目前擁有「健身工廠」、「人體工房」、「戀瑜珈會館」、「肖跳」及「滾吧」五個事業品牌，新品牌「S klub 兒童體適能俱樂部」在106年2月開幕。目前有27個據點皆為直營店，其中「健身工廠」為發展主力約佔9成，市占率15%為第二名；第一名為World Gym 世界健身中心有47個據點、年營收超過31億元，亦採月繳收費。其餘品牌在資源有限下只有1、2據點。集團員工人數883人。
資料來源:公司法說會
收費方式
健身工廠會員第一次的入會費為2500 元，需另繳手續費1000 元，之後按月繳月費；隔年續約只需繳月費，若是會籍中斷，則須再繳手續費。同時會依各場館大小的不同、單廠或全廠使用以及時段有不同的收費。大廠指的是博愛廠、中華廠，中廠為九如、德安、安平及信義廠，小廠則為三多、五福廠，若要各場館都能使用，則需購買全廠的服務；金卡為全時段使用，銀卡為離峰時段使用（平常日尖峰時段為晚上5 點至9 點、周末為下午1點至5點），收費規則如下表供參考。(初次加入健身工廠收2500元＋1000元＋預扣2個月月費)
日前全台有15家分店的邱素貞連鎖瑜珈教室，驚傳歇業，不少一次繳足學費的學員因而受害，審視歷年來健身或瑜珈業倒閉歇業的案例，受害的消費者多是年繳型會員。因此，公司堅信，以「月繳型」會員為主才是「會員制連鎖運動健身中心」健康的營運模式，目前「健身工廠」月繳型會員比例維持在90%以上。
在增強會員信賴感方面，月費及教練課費用皆透明、均一化，不會因為不同的業務員而有相異的價格。預收使用費50%玉山銀行信託，可以避免過去亞力山大、佳姿等倒閉情況，消費者求償無門的情況。
營收比重
廠館知識
健身工場最常見廠館大小為700至800坪，單點資本支出為5500萬到6000萬元，建置時間約6個月內可完成。設備器材等折舊基本以5年為主；租賃改良因租約都簽10年長約，折舊以7至8年來算。廠館選擇以任何形態交通時間15分鐘，人口數達15萬人口以上。北部發展重點，新北市以700到900坪為主；台北市則規劃小型、社區型重點便利、迅速express in & out的新型態健身中心。
工務部門
公司不依賴經銷商、代理商來進行保修，自行成立工務部門專責器材保養維修，縮短等待時間，增進設備妥善率，可降低會員無法使用器材的時效；都是點點滴滴的細節來提升會員使用體驗 。
三、經營與市場
柏文健康主要業務可以分為三個區塊。
- 休閒運動及娛樂服務(月費)：(2016Q3占比為60.78%)
合約以1年為主，每月扣繳月費，目前按月扣的比率約90%；隔年續約有優惠。月費收入主要受制於新增會員數及舊會員續約。隨著據點的設立，會員人數有相符的成長。
續約率主要受顧客滿意度影響，顧客滿意度是綜合使用者體驗的顯現。法說會有提到全球健身產業續約率平均為30%，健身工廠約在45到50%之間，續約率是一個跳動的概念，沒有相關數據的揭露可惜了點。
2.運動保健服務(私人教練)：(2016Q3占比為28.58%)
廠館裡私人教練不會主動推銷，使會員有壓力，此點在很多網路討論上多，口碑好。形式為1對1依需求量身打造課程。要先與教練約時間安排。沒有課程銷售獎金，只有執行獎金，教練課銷售上限為20萬元，在實際執行課程後，才能拿到獎金，銷售額度才會出現，目的在於提高課程執行率。
優點:這樣的好處是教練不會一味地銷售課程而不執行，而當會員得到健身效果後，才能提高會員續約率或是購買新課程，可以減少與會員的糾紛；反之同業在這一塊有相當多的負面新聞，這是柏文的機會。消基會報導World Gym年消費糾紛有613件，健身工廠只有45件。
缺點：這個制度下，很難吸引或用高薪挖角教練，通常要自己培養。
3.入會費(含手續費)：(2016Q3占比為8.63%)
這部份幾乎都是一次性的收費，與月費及私人教練不同的是較易有優惠活動，在新開幕的廠館中，通常會徵求創始會員，前500名免入會費等；或是爭取同業的會員跳槽，有些許的減免，這部分的占比波動不大。
經營與市場小結:
公司體制的不同使企業走上各自的道路，這是企業的DNA；制度影響企業風氣，會引導業務員銷售導向與否，而埋下未來的消費糾紛。目前World Gym據點最多，但是新聞、網路討論在私人教練方面負評極多，依健身工廠的展點速度未來3至4年有機會超越。
值得注意的是成吉思汗健身，創辦人是館長陳之漢，在網路、社群的聲量大、好評多，youtube點閱率動輒數十萬，有獨特的個人魅力、自媒體強，是潛在有力的競爭者，採年繳收費。
上圖:Google Trend搜尋熱度分析
四、績效與財務
先用杜邦分析了解ROE組成因子。ROE 杜邦拆解= 淨利率 X 資產週轉率 X 權益乘數，如下圖。
資料來源:財報狗
ROE是衡量企業經營的重要數據，為了更深入了解ROE成長或衰退原因，可以透過杜邦分析了解 ROE起伏的來源；主要來自於三項:淨利率變化、資產週轉率快慢、權益乘數改變(舉債)。
經上圖可以了解，主要驅動ROE變化的是稅後淨利率，所以分析柏文健康的重點就是綜合損益表的細項數值。如果淨利率大幅上升或下滑，投資人應了解企業產品的毛利率、銷貨成本、營業費用、和業外損益是否產生變化？影響變化的原因是一時性還是永久性？
1.經營績效
營收、毛利等
資料來源:各年度財報
整體來說隨著據點的設立，營收成長；注意的是2016年展點7個，有較多的優惠、攤提，新點需要夠多的會員數才能損平(據悉損平會員數約在1200~1500人)，毛利易受壓抑，營業費用在展點前已發生以2個季度的財務數字來觀察會比較全面性。
毛利率、營利率等
資料來源:各年度財報
前幾年毛利率可以維持在30%以上，最近五個季度，在26~30%區間。新開幕的廠館，因為有較多的優惠促銷，且初始會員人數較低，折舊佔比高，毛利率通常需要三年經營才可達3成。3年以上成熟場館毛利率約在3成以上。這兩年分別展店5、7家，故毛利稍許下滑尚屬合理。另外在營業費用率從2016Q1的18.13%下降到2016Q3的13.97%，使得營業利益率改善，向上攀升。
2.財務狀況與經營風險
資產與負債
資料來源:財報狗
資產項目中，固定資產佔77%，表示資本支出都花費在購買設備跟硬體；固定資產比例高的營運風險可能有二：
a.營收衰退，獲利低於固定資產折舊費用而虧損；
b.固定資產增加的比營收快，致使折舊上升的幅度大於收入增加的幅度。
負債比約50%，預收款項佔11%，由「休閒運動(月費)」與「運動保健(私教)」組成在財報中，列為負債，是好債。
預收款項
資料來源:柏文財報
「休閒運動(月費)」從104Q3下滑到105Q3還不知道是什麼原因，照理說初次加入會先預收2個月月費，款項會緩步走高(再觀察)。
「運動保健(私教)」預收款隨季走高，表示私教課程推展順利，會員也能認同價值，可以和營收組成中「運動保健」占比越來越高呼應。在教練執行完課程後便可以認列為營收。
現金流量
資料來源：柏文財報
大致上投資現金流皆略大於營業現金流，自由現金流呈現淨流出，這在財務上比較吃緊，缺口是由現金增資及舉債來應付。觀察2017年，據悉要展點6個，希望可以由營業現金流支付；若是辦理現金增資或是發行公司債，那對股東是非常減分的行為。
社區運動中心的崛起與他類健身房的成長
政府在全台各地設立國民運動中心，委外給民間經營，以單次計時收費為主；設備器材、環境比不上健身工廠，運動中心的優勢在於不用綁約，比較適合去體驗、嘗鮮的顧客，目標客群不同。若養成規律的運動，去連鎖健身房會是性價比較好的選擇。運動中心可以視為推廣規律運動的推手。
個人健身工作室等健身房，產業發展到一個階段，會細分出各自強調的利基市場，這是健康的產業態樣，健身工廠客群是想要規律運動、純健身的一般顧客。
健身房前三大品牌口碑王出爐 資料來源: http://www.i-buzz.com.tw/
經營風險
a.整體經濟：若台灣整體景氣陷入衰退，非生活必需品會受影響，付費運動的意願會下降。
b.同業距離：民眾在選擇健身俱樂部最主要考量是交通距離。來回耗費時間過長，很難持續健身下去。環境、設備、價錢、口碑等是第二考量。所以每個據點、同業服務範圍不大，又因產業特性資本支出高，在未飽和下，尚不會短兵相接。可以預期的是這一天不遠。
c.口碑制度：健身需求一直都在，但是有很多同業倒閉，大致上都是自己把自己搞倒。比如「年費」容易產生獲利幻覺，這種「事前收益型」，財務沒有掌控好，倒閉風險大增。另外就是令人詬病的老問題繳費價格不透明、瘋狂推銷課程、不合理的退費、轉會籍制度。柏文健康最大的經營風險就是忘了自己創業精神。
護城河
- 選點能力:公司有自己的選點邏輯，據點選定是成功且可複製；台北市只有信義廠在地狹人稠租金高昂的地方成效未知。
- 品牌口碑:公司在推廣品牌主要是靠口碑行銷、朋友介紹；現代人買東西、服務之前上網搜尋評價、網友發問等是很普遍的，正面評價的機率相當高，這部分也反映在推銷費用上，2014Q3推銷費用占比5.34%到2016Q3的1.25%。
- 公司制度:人治的好公司很難長久持續，有制度的公司才可以走得遠，什麼東西要做、什麼東西不做簡單明確，比如做「純健身」。
- 經營權與大股東持股狀況
105年年報中，陳氏家族持股合計46.17%。不用擔心經營權的問題，高持股比例較不會衍生個人利益與公司利益不一致的情況。
資料來源:神秘金字塔
五、結論與未來
企業願景
目標成為台灣休閒運動產業第一品牌。2019年預計全國健身運動人數達70萬人。其中健身工廠會員達20萬人、市占率達28.5%。2015年廠館20個、2016年新增7個，2017年到2019年新增18廠館。新事業品牌，肖跳、滾吧、兒童體適能館共12據點。
未來
這幾年財務資料，顯現目前是據點急速擴張的階段，未來五年是可以期待。比較擔心的是營業現金流普遍小於投資現金流的情況，公司採取舉債跟現金增資等方式因應，需要注意何時自由現金流能轉正。連鎖健身房的經營仰賴經營者的理念與制度，來導引公司風氣，這是柏文優於同業的部分。
柏文健康發展許多品牌，目前都是1、2據點，這是必要之惡，公司可以試試市場的反應，「再發射大砲之前先射子彈，看效果如何」。
估值
我採取PEG本益成長比方式，PE ratio約在23倍，近4年營收、稅後純益等CAGR約在35%，PEG為0.66(PEG低於1為宜，0.75已有低估)；考量現金流、成長性及PEG，建議買進持有。下表為簡單估計，數字肯定有出入，不需要太仔細考究，目的是希望「模模糊糊的正確」即可。
結語
從收集的資料，到自己研究解讀的結果目前是這樣，未來實際發展，變數多，能做的是就是充實自己的知識，增進判斷能力，做到「今天的自己比昨天聰明一點」。關於投資我的認知就是拿目前的錢去參與公司未來的成長，付出的是資金機會成本。
全文完
